상환전환우선주식이란 보통주식에 상환권과 전환권, 그리고 우선권을 부여한 특수한 형태의 주식으로, 투자자 유치 목적으로 발행된다. 상환전환우선주식의 전환가격에 대한 사후적 변경을 무한정으로 허용할 경우 일반 주주의 이익을 해치게 됨은 물론 경영권이 헐값에 넘어갈 수도 있는 리스크가 있으니 주의를 요한다.

 

 

 

상환전환우선주식(Redeemable Convertible Preferred Shares, RCPS)이란 주식의 일종으로서, 보통주식에 상환권과 전환권, 그리고 우선권을 부여한 특수한 형태의 주식이다. 채권처럼 만기 때 투자금 상환을 요청할 수 있는 상환권과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 전환권, 이익배당이나 잔여재산 분배시보통주보다 유리한 권리를 가지는 우선권을 모두 가지고 있는 종류주식이다. 상환전환우선주는 국제회계기준(IFRS)상 부채로 분류되지만 주주뿐 아니라 회사도 상환권을 가지면 자본으로 인정받을 수 있다.

 

투자자 유치 목적으로 발행
상환전환우선주는 투자자의 입장에서 보면 다음과 같은 장점을 가진다. 상환전환우선주에 대해서는 회사채 이자보다 높은 배당수익률을 약속하는 경우가 많다. 그러므로 평소에는 높은 배당을 받으며 계속 보유할 수 있다. 상환전환우선주는 상환을 해야 하는 만기가 정해져 있다. 따라서 만기 시에 주가가 낮다면 투자자는 회사에 만기까지의 이자를 포함한 금액으로 상환을 요구해 투자금을 회수할 수 있다. 그러나 만약 만기 시에 주가가 높게 형성돼 있다면 상환을 하기보다는 보통주로 전환해 시장에서 매각함으로써 높은 매각차액(Capital Gain)을 챙길 수 있다.
이와 같이 투자자에게 일방적으로 유리한 조건의 상환전환우선주식을 왜 발행할까? 예컨대 제품 연구개발 및 생산을 위해 초기 투자자금 조달이 절실한 스타트업이나 일시적인 자금 경색을 겪고 있어 운영자금 지원이 필요한 기업, 혹은 대외적 신인도 확보를 위해 명망 있는 투자기금의 참여가 필요한 사모펀드 등에서 좋은 조건의 상환전환우선주식을 발행, 외부 투자자를 유인하기 위한 목적이 크다.

 

국민연금 등도 상환전환우선주식으로 재테크
2015년에 진행된 7조 2천억 원 규모의 홈플러스 매각 작업 시에도 최종 인수자로 결정된 국내 사모펀드인 MBK파트너스에서는 그 인수자금 조달을 위한 방법 중 하나로 국민연금에 5억 달러(당시 환율로 약 5,850억 원)상당의 상환전환우선주식을 배정한 바 있다. 이 때 배당률은 보통주에 우선해 연 3%를 우선 배당하고, 잔여재산 분배 시 우선권도 있으며, 발행 후 수시로 보통주 전환이 가능하고, 발행일로부터 5년이 지나 만기가 되면 발행가액에 연 9% 복리로 누적된 금액으로 상환하는 조건으로 알려져 있다.
국민연금으로서는 이런 상환전환우선주식 투자를 통해 약 4조 원에 이르는 금융기관 차입금보다는 우선순위에서 뒤지지만 3조 원에 이르는 보통주 보유주주들보다는 우선순위에서 앞서는 비교적 안전한 투자를 좋은 조건에 한 셈이 된다. 쉽게 말해 홈플러스를 재매각 또는 청산을 해도 매각대금(혹은 청산대금)을 최초 인수가의 절반 규모인 3조 6천억 원(보통주 3조 원 + 상환전환우선주식 6천억 원) 이상만 받을 수 있다면 국민연금이 투자금을 회수하는 데에는 전혀 지장이 없다는 이야기이다. 그래서 일각에서는 MBK파트너스가 국민연금에 선물을 준 것이라는 말까지 나온다.


전환가격 사후적 변경 가능한가
한편, 상환전환우선주식을 발행하는 경우 이를 보통주로 전환할 때의 전환가격(전환비율)을 미리 정해 두게 되는데, 이를 사후적으로 변경하는 것이 가능할까? 전환사채 등 채권에서는 전환가격을 사후적으로 조정하는 것이 법적으로 인정되고 있다. 그 방법에는 두 가지가 있는데, 하나는 Adjustment이고 또 하나는 Refixing이다.
Adjustment는 명목상의 가치변동에 따른 조정이므로, 실질적인 가격조정이 일어나지는 않는다. 그러나 Refixing의 경우에는 실질적인 가격조정이 일어나므로 문제가 된다. Refixing에 의한 가격조정을 허용할 경우 전환권을 가진 당사자는 이익을 보지만 회사의 다른 일반주주 등 이해관계자는 그만큼 손해를 보게 되기 때문이다.
전환사채 등 채권의 경우에는 채권자의 이익 보호를 위해 주주의 희생을 어느 정도 요구할 수 있어 전환가격 조정을 법으로 허용하고 있다. 그러나 전환우선주식이나 상환전환우선주식과 같이 주식의 경우에도 그러한 주식을 가진 특정주주의 이익을 위해 다른 일반주주의 이익을 희생하도록 하는 것이 허용될 것인가? 이는 서로 대립되는 가치인 긴급한 자금조달의 필요성과 주주평등의 원칙 사이에서 고민해 보아야 할 문제다.

 

STX에너지 M&A 사례
실제 상환전환우선주식의 전환가격 조정에 의해 기업의 경영권이 넘어간 M&A 사례가 있다. 바로 STX에너지 사례다. 
STX에너지는 STX그룹의 핵심 계열사 중 하나로, 북평화력발전소사업권 등을 보유하고 있어 성장가능성이 높았으며, 2012년 기준으로 STX그룹 계열사 중 수익을 내는 거의 유일한 계열사였다. 당시 STX에너지의 자본금은 527억 원, 자산 1조 6,791억 원, 매출액 1조 2,873억 원, 당기순이익 303억 원 규모였다.
주요 사업영역은 열병합발전소 운영과 자원개발 사업이었는데, 주로 해외에 자원개발 자산을 보유하고 있었다. 호주 로이힐철광산, 캐나다 맥사마시가스광구, 중국 평정탄광, 아일랜드 유전광구, 우즈베키스탄 수르길가스광구 등이 주요 자산이었지만 사실상 자산 가치는 거의 없었다.
STX그룹은 2008년 미국 금융위기 이후 심화된 조선 및 해운업계의 불황으로 STX조선해양, STX팬오션 등 주력 계열사가 자금난을 겪기 시작하면서 그룹 전체의 재무구조가 악화되기 시작, 결국 심각한 유동성 위기를 맞게 되었다. 그래서 자구책으로 STX그룹은 STX에너지의 지분을 매각하는 방안을 모색했다. STX그룹은 종래 협력 관계에 있던 일본 오릭스 그룹과의 협의 끝에 2012년 12월 구주 매각 1,210억 원, 전환우선신주 발행 970억 원, 상환전환우선신주 발행 970억 원, 교환사채 발행 450억 원 등 합계 3,600억 원의 방법으로 오릭스 그룹의 투자를 유치했다.
그런데 STX그룹 측은 재무구조의 개선을 위해 시간에 쫓기다 보니 불리한 독소 조항을 수용할 수밖에 없었는데, 그것이 사후적 자산평가에 따른 전환가격 조정이었다. 신주 전환가격은 STX에너지가 해외에 투자한 자산들(해외자원개발사업)에 대해 사후적으로 6개월마다 가치를 평가해 조정 가능하도록 했는데, STX에너지의 해외 자산은 사실상 그 가치가 제로에 가까웠으므로 신주 전환가격은 낮아질 수밖에 없었다.
결국, 표면적으로는 STX그룹이 과반수 지분 및 경영권을 계속 유지하지만 신주 전환가격의 사후조정을 통해 언제든지 오릭스 그룹에게 경영권이 넘어갈 수 있는 장치가 마련되었다. 또한 STX그룹의 재무상태가 악화돼 주요 계열사가 은행과 재무구조 개선약정을 맺거나 회생절차, 파산 등의 절차가 진행될 경우 교환사채의 교환권 행사 또는 신주의 전환권 행사가 가능하도록 합의되었다(Trigger Event).
그 후 주지하다시피 STX그룹은 2013년부터 채권단 공동관리 및 회생절차에 들어가게 되었고, 오릭스 그룹은 조정된 전환가격으로 교환권 및 전환권을 행사해 STX에너지의 과반수 지분을 확보한 후 산업은행의 중재 아래 STX에너지의 지분 전체를 인수하고 이를 다시 2014년 2월, GS그룹에 되팔아 단기간에 막대한 시세 차익을 얻을 수 있었다.
실무에서 흔히 사용되는 상환전환우선주(RCPS) 발행 방식에 의한 M&A에 있어, 자칫하면 경영권이 헐값에 넘어갈 수도 있다는 가능성을 보여 준 사례인 만큼 그 의미가 크다.  

 

 

 

 

신흥철 
법무법인 로플렉스 대표변호사

hc.shin@lawplex.co.kr
 

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상환전환우선주식을 활용한 M&A

Business & Law, 기업경영과 법의 만남 | 29 | | 2018년 11월
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상환전환우선주식을 활용한 M&A

상환전환우선주식이란 보통주식에 상환권과 전환권, 그리고 우선권을 부여한 특수한 형태의 주식으로, 투자자 유치 목적으로 발행된다. 상환전환우선주식의 전환가격에 대한 사후적 변경을 무한정으로 허용할 경우 일반 주주의 이익을 해치게 됨은 물론 경영권이 헐값에 넘어갈 수도 있는 리스크가 있으니 주의를 요한다.

 

 

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상환전환우선주식(Redeemable Convertible Preferred Shares, RCPS)이란 주식의 일종으로서, 보통주식에 상환권과 전환권, 그리고 우선권을 부여한 특수한 형태의 주식이다. 채권처럼 만기 때 투자금 상환을 요청할 수 있는 상환권과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 전환권, 이익배당이나 잔여재산 분배시보통주보다 유리한 권리를 가지는 우선권을 모두 가지고 있는 종류주식이다. 상환전환우선주는 국제회계기준(IFRS)상 부채로 분류되지만 주주뿐 아니라 회사도 상환권을 가지면 자본으로 인정받을 수 있다.

 

투자자 유치 목적으로 발행
상환전환우선주는 투자자의 입장에서 보면 다음과 같은 장점을 가진다. 상환전환우선주에 대해서는 회사채 이자보다 높은 배당수익률을 약속하는 경우가 많다. 그러므로 평소에는 높은 배당을 받으며 계속 보유할 수 있다. 상환전환우선주는 상환을 해야 하는 만기가 정해져 있다. 따라서 만기 시에 주가가 낮다면 투자자는 회사에 만기까지의 이자를 포함한 금액으로 상환을 요구해 투자금을 회수할 수 있다. 그러나 만약 만기 시에 주가가 높게 형성돼 있다면 상환을 하기보다는 보통주로 전환해 시장에서 매각함으로써 높은 매각차액(Capital Gain)을 챙길 수 있다.
이와 같이 투자자에게 일방적으로 유리한 조건의 상환전환우선주식을 왜 발행할까? 예컨대 제품 연구개발 및 생산을 위해 초기 투자자금 조달이 절실한 스타트업이나 일시적인 자금 경색을 겪고 있어 운영자금 지원이 필요한 기업, 혹은 대외적 신인도 확보를 위해 명망 있는 투자기금의 참여가 필요한 사모펀드 등에서 좋은 조건의 상환전환우선주식을 발행, 외부 투자자를 유인하기 위한 목적이 크다.

 

국민연금 등도 상환전환우선주식으로 재테크
2015년에 진행된 7조 2천억 원 규모의 홈플러스 매각 작업 시에도 최종 인수자로 결정된 국내 사모펀드인 MBK파트너스에서는 그 인수자금 조달을 위한 방법 중 하나로 국민연금에 5억 달러(당시 환율로 약 5,850억 원)상당의 상환전환우선주식을 배정한 바 있다. 이 때 배당률은 보통주에 우선해 연 3%를 우선 배당하고, 잔여재산 분배 시 우선권도 있으며, 발행 후 수시로 보통주 전환이 가능하고, 발행일로부터 5년이 지나 만기가 되면 발행가액에 연 9% 복리로 누적된 금액으로 상환하는 조건으로 알려져 있다.
국민연금으로서는 이런 상환전환우선주식 투자를 통해 약 4조 원에 이르는 금융기관 차입금보다는 우선순위에서 뒤지지만 3조 원에 이르는 보통주 보유주주들보다는 우선순위에서 앞서는 비교적 안전한 투자를 좋은 조건에 한 셈이 된다. 쉽게 말해 홈플러스를 재매각 또는 청산을 해도 매각대금(혹은 청산대금)을 최초 인수가의 절반 규모인 3조 6천억 원(보통주 3조 원 + 상환전환우선주식 6천억 원) 이상만 받을 수 있다면 국민연금이 투자금을 회수하는 데에는 전혀 지장이 없다는 이야기이다. 그래서 일각에서는 MBK파트너스가 국민연금에 선물을 준 것이라는 말까지 나온다.


전환가격 사후적 변경 가능한가
한편, 상환전환우선주식을 발행하는 경우 이를 보통주로 전환할 때의 전환가격(전환비율)을 미리 정해 두게 되는데, 이를 사후적으로 변경하는 것이 가능할까? 전환사채 등 채권에서는 전환가격을 사후적으로 조정하는 것이 법적으로 인정되고 있다. 그 방법에는 두 가지가 있는데, 하나는 Adjustment이고 또 하나는 Refixing이다.
Adjustment는 명목상의 가치변동에 따른 조정이므로, 실질적인 가격조정이 일어나지는 않는다. 그러나 Refixing의 경우에는 실질적인 가격조정이 일어나므로 문제가 된다. Refixing에 의한 가격조정을 허용할 경우 전환권을 가진 당사자는 이익을 보지만 회사의 다른 일반주주 등 이해관계자는 그만큼 손해를 보게 되기 때문이다.
전환사채 등 채권의 경우에는 채권자의 이익 보호를 위해 주주의 희생을 어느 정도 요구할 수 있어 전환가격 조정을 법으로 허용하고 있다. 그러나 전환우선주식이나 상환전환우선주식과 같이 주식의 경우에도 그러한 주식을 가진 특정주주의 이익을 위해 다른 일반주주의 이익을 희생하도록 하는 것이 허용될 것인가? 이는 서로 대립되는 가치인 긴급한 자금조달의 필요성과 주주평등의 원칙 사이에서 고민해 보아야 할 문제다.

 

STX에너지 M&A 사례
실제 상환전환우선주식의 전환가격 조정에 의해 기업의 경영권이 넘어간 M&A 사례가 있다. 바로 STX에너지 사례다. 
STX에너지는 STX그룹의 핵심 계열사 중 하나로, 북평화력발전소사업권 등을 보유하고 있어 성장가능성이 높았으며, 2012년 기준으로 STX그룹 계열사 중 수익을 내는 거의 유일한 계열사였다. 당시 STX에너지의 자본금은 527억 원, 자산 1조 6,791억 원, 매출액 1조 2,873억 원, 당기순이익 303억 원 규모였다.
주요 사업영역은 열병합발전소 운영과 자원개발 사업이었는데, 주로 해외에 자원개발 자산을 보유하고 있었다. 호주 로이힐철광산, 캐나다 맥사마시가스광구, 중국 평정탄광, 아일랜드 유전광구, 우즈베키스탄 수르길가스광구 등이 주요 자산이었지만 사실상 자산 가치는 거의 없었다.
STX그룹은 2008년 미국 금융위기 이후 심화된 조선 및 해운업계의 불황으로 STX조선해양, STX팬오션 등 주력 계열사가 자금난을 겪기 시작하면서 그룹 전체의 재무구조가 악화되기 시작, 결국 심각한 유동성 위기를 맞게 되었다. 그래서 자구책으로 STX그룹은 STX에너지의 지분을 매각하는 방안을 모색했다. STX그룹은 종래 협력 관계에 있던 일본 오릭스 그룹과의 협의 끝에 2012년 12월 구주 매각 1,210억 원, 전환우선신주 발행 970억 원, 상환전환우선신주 발행 970억 원, 교환사채 발행 450억 원 등 합계 3,600억 원의 방법으로 오릭스 그룹의 투자를 유치했다.
그런데 STX그룹 측은 재무구조의 개선을 위해 시간에 쫓기다 보니 불리한 독소 조항을 수용할 수밖에 없었는데, 그것이 사후적 자산평가에 따른 전환가격 조정이었다. 신주 전환가격은 STX에너지가 해외에 투자한 자산들(해외자원개발사업)에 대해 사후적으로 6개월마다 가치를 평가해 조정 가능하도록 했는데, STX에너지의 해외 자산은 사실상 그 가치가 제로에 가까웠으므로 신주 전환가격은 낮아질 수밖에 없었다.
결국, 표면적으로는 STX그룹이 과반수 지분 및 경영권을 계속 유지하지만 신주 전환가격의 사후조정을 통해 언제든지 오릭스 그룹에게 경영권이 넘어갈 수 있는 장치가 마련되었다. 또한 STX그룹의 재무상태가 악화돼 주요 계열사가 은행과 재무구조 개선약정을 맺거나 회생절차, 파산 등의 절차가 진행될 경우 교환사채의 교환권 행사 또는 신주의 전환권 행사가 가능하도록 합의되었다(Trigger Event).
그 후 주지하다시피 STX그룹은 2013년부터 채권단 공동관리 및 회생절차에 들어가게 되었고, 오릭스 그룹은 조정된 전환가격으로 교환권 및 전환권을 행사해 STX에너지의 과반수 지분을 확보한 후 산업은행의 중재 아래 STX에너지의 지분 전체를 인수하고 이를 다시 2014년 2월, GS그룹에 되팔아 단기간에 막대한 시세 차익을 얻을 수 있었다.
실무에서 흔히 사용되는 상환전환우선주(RCPS) 발행 방식에 의한 M&A에 있어, 자칫하면 경영권이 헐값에 넘어갈 수도 있다는 가능성을 보여 준 사례인 만큼 그 의미가 크다.  

 

 

 

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신흥철 
법무법인 로플렉스 대표변호사

hc.shin@lawplex.co.kr
 


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